Por: Giancarlo Marichal
Los fondos de pensiones de RD crecen 15% al año por mandato de ley; el mercado local donde están obligados a invertir crece 9%. Ya poseen el 72% de los bonos internos de Hacienda y la mitad del resto.
Andrés Dauhajre hijo lo planteó con su brutalidad característica en El Caribe: en 2025, el 47.2% de la cartera de los fondos de pensiones administrados por las cuatro AFP privadas de Perú estaba invertido en el extranjero. ¿Cuánto tienen invertido las AFP dominicanas fuera del país para que sus afiliados capturen el rendimiento de los mercados globales? Cero. ¿Por qué? Porque el Banco Central teme que la salida de divisas presione la tasa de cambio y sus reservas internacionales. La pregunta que este ensayo desarrolla es la siguiente en la secuencia lógica, y nadie la ha puesto sobre la mesa con números: si el dinero no puede salir, y adentro crece más rápido que el mercado que debe absorberlo, ¿en qué momento se acaba el mercado?
1. La válvula que la ley contempló y nadie abrió
Contra la intuición general, invertir afuera no está prohibido por la ley. El artículo 97 de la Ley 87-01 incluye expresamente, en su literal (e), los “títulos de créditos, deudas y valores emitidos o garantizados por estados extranjeros, bancos centrales, empresas y entidades bancarias extranjeras o internacionales, transadas diariamente en los mercados internacionales”. El artículo 96 condiciona: los fondos “serán invertidos en el territorio nacional y en caso de que una parte de estos pudieran invertirse en el exterior, se tendrá que contar previamente con la aprobación del Consejo Nacional de Seguridad Social”.
Veinticuatro años después, esa aprobación no existe. La Comisión Clasificadora de Riesgos y Límites de Inversión (CCRyLI) —el órgano que debe fijar el límite por instrumento— nunca activó la categoría: el límite operativo para inversión extranjera es, desde 2002, 0%. En esa comisión se sienta, con silla permanente, el Gobernador del Banco Central. El veto no está escrito en ninguna resolución; está en la composición del órgano que tendría que escribirla.
2. El mapa de la escasez: cuánto mercado queda
El punto de partida del modelo es un inventario: ¿cuánto instrumento local invertible existe, y qué fracción ya pertenece a los fondos de pensiones? La respuesta, construida con los stocks vigentes de la DGCP, el BCRD, ADOSAFI, Asofidom y la Superintendencia de Bancos, es incómoda:
La foto de stocks se agrava con la aritmética de flujos. Los fondos CCI crecieron RD$184,400 millones en 2025 (57% aportes, 43% rendimiento) — llamémoslo RD$200,000 millones anuales de demanda nueva a partir de 2026, creciendo. Contra eso, la oferta neta anual de instrumentos no soberanos —el crecimiento del patrimonio de la industria de fondos (~RD$32,000 MM/año) más las emisiones netas de fideicomisos (~RD$39,000 MM/año) más un mercado de bonos corporativos marginal— suma entre RD$70,000 y RD$90,000 millones. Más de la mitad de cada peso nuevo de ahorro previsional no tiene, por construcción, otro destino que el emisor soberano. No es una elección de los comités de inversión: es un embudo.
El menú no se agota porque el plato principal se cocina a la medida: la deuda interna de Hacienda creció 15.6% interanual en 2026 — el único mercado que se expande al ritmo de la demanda cautiva que lo financia.
3. El modelo: la fecha de la saturación
Formalicemos. Sea P(t) el patrimonio de los fondos CCI y S(t) el stock del mercado de capitales local invertible (bonos internos de Hacienda + valores BCRD + fondos de inversión + fideicomisos + bonos corporativos ≈ RD$2.59 billones en 2026). Los fondos ya poseen el 50.7% de ese universo. Definimos saturación como el momento en que P(t) ≥ θ·S(t), donde θ es el techo de absorción tolerable — usamos 70% como umbral central: por encima, las AFP no tienen contraparte de mercado (nadie más a quién comprarle ni venderle) y la formación de precios colapsa.
Tres precisiones sobre lo que la fecha significa. Primero, en el mercado que importa, la saturación ya ocurrió: con el 72% de los bonos internos de Hacienda en manos de las AFP, el “mercado secundario” de deuda pública dominicana es, en los hechos, un arreglo entre siete compradores cautivos y un emisor. Si el stock de Hacienda creciera al ritmo del PIB nominal (~9%) en vez del 15.6% actual, las AFP tocarían el 90% del stock hacia 2030. Segundo, la fecha del modelo es conservadora: asume que las AFP pueden llegar a poseer el 70% de todo — incluidos fondos de inversión y fideicomisos donde ya rozan el 50% y donde cada punto adicional degrada la formación de precios de mercados diminutos. Tercero, el modelo revela por qué la saturación no producirá un titular: no hay un día en que “no quepa el dinero”. Lo que hay es un ajuste silencioso y continuo — el emisor soberano expande su oferta a la medida de la demanda cautiva, a tasas que no necesitan competir, mientras la concentración del ahorro de los trabajadores en un solo riesgo se aproxima asintóticamente al total.
La endogeneidad es el punto, no un defecto del modelo. La objeción técnica obvia —”la oferta de Hacienda crecerá lo que haga falta, así que S(t) es endógena y la saturación nunca llega”— es exactamente la tesis del ensayo leída al revés. Si la única forma de que el mercado no se agote es que el Estado emita deuda al ritmo del ahorro forzoso de los trabajadores, el sistema no tiene un problema de escasez: tiene un problema de represión financiera (McKinnon, 1973; Reinhart y Sbrancia, 2015) — ahorro doméstico cautivo canalizado al financiamiento estatal a tasas que la demanda obligada valida. La fecha de 2032 no es cuándo “colapsa” el sistema; es cuándo deja de existir cualquier pretensión de que el precio de la deuda pública dominicana lo forma un mercado.
4. El argumento del Banco Central, tomado en serio
La posición del BCRD merece su versión más fuerte, no una caricatura. Abrir la inversión extranjera es, mecánicamente, demanda de divisas: si la CCRyLI habilitara mañana un límite del 10%, la recomposición implicaría compras por unos US$2,150 millones — cerca del 14% de unas reservas internacionales que rondan el 11.5% del PIB, menos de la mitad del colchón relativo que exhibe el Perú (28%) cuya apertura se cita como ejemplo. En una economía con déficit corriente crónico y memoria de crisis cambiarias, el temor no es irracional.
Pero el argumento prueba menos de lo que parece, por tres razones. Primera: nadie serio propone apertura súbita. El instrumento estándar regional es el límite operativo gradual — el BCRP peruano administra la válvula en incrementos de medio punto; un sendero dominicano de 1–2% anual implicaría salidas de US$215–430 millones al año, entre el 1.5% y el 3% de las reservas, y compensadas parcialmente por los rendimientos repatriados. Chile tardó tres décadas en llegar a 80%. Segunda: el costo de la válvula cerrada ya es medible y lo paga el trabajador. En la ventana julio 2025–junio 2026, los sistemas de la región con exposición internacional rindieron entre 7% y 20% real; el dominicano, 1.8% — último de la muestra, precisamente en el año en que la renta variable global pagó la prima que una cartera 100% local no puede capturar. A 30 años de horizonte, un solo punto porcentual anual de rendimiento sacrificado es ~26% menos de pensión terminal. Tercera: la restricción protege un pasivo con otro. Las reservas se cuidan reteniendo cautivo un ahorro que, a cambio, se concentra en el riesgo del mismo Estado que administra esas reservas. El día que ese riesgo se materialice, la tasa de cambio no se habrá salvado: los dos eventos son el mismo evento.
Hay, además, una asimetría reveladora en la secuencia regional: Costa Rica duplicó su límite a 50% en 2021 cuando sus fondos crecieron demasiado para su mercado — exactamente el diagnóstico que el Gráfico 3 fecha para República Dominicana en 2032. Colombia, el contraejemplo, acaba de imponer un tope consolidado de 30% (Decreto 0369 de 2026) y la FIAP estima que la restricción costará hasta un cuarto de la pensión de sus afiliados. La región ya corrió el experimento en ambas direcciones; los resultados están publicados.
5. Lo que habría que decidir antes de 2032
La reforma a la Ley 87-01 que se discute en el diálogo tripartito incluye un capítulo de inversiones. Si este análisis es correcto, ese capítulo es el más importante de la reforma, y tres decisiones no admiten aplazamiento:
Primera: activar la válvula del artículo 97(e) con un sendero, no con un número. Un cronograma vinculante — 2% en 2027, +2 puntos por año hasta 10–15%, administrado por la CCRyLI con límite operativo tipo BCRP — convierte el problema cambiario en un flujo previsible y pequeño, y le da al BCRD el control de la velocidad sin conservar el veto sobre la dirección.
Segunda: publicar la métrica de saturación. La SIPEN publica composición, rentabilidad y patrimonio; no publica la única razón que este ensayo tuvo que construir a mano: tenencias de los fondos como % del stock vigente de cada mercado. Es el indicador de alerta temprana de la formación de precios, y su ausencia no es neutral: oculta el grado en que el “mercado” de deuda pública ya no lo es.
Tercera: sincerar el debate sobre quién paga la restricción. Cada año de válvula cerrada transfiere, silenciosamente, rendimiento de los trabajadores hacia el costo de financiamiento del Estado. Puede ser una decisión de política legítima — los países la han tomado — pero tiene que tomarse con el número sobre la mesa: en 2026, ese peaje fue de 5 a 18 puntos de retorno real frente a los pares regionales.
Lectura final
La pregunta “¿cuándo se quedarán las AFP sin dónde colocar el dinero?” tiene dos respuestas verdaderas. La aritmética: alrededor de 2032 en el escenario base, cuando los fondos crucen el 70% de todo el mercado de capitales local — y ya hoy en el mercado de deuda pública, donde poseen el 72% del stock. Y la estructural: nunca — porque el único emisor capaz de crecer al ritmo del ahorro forzoso seguirá haciéndolo, y el sistema derivará sin ruido hacia su estado terminal: un fondo de pensiones nacional invertido en un solo deudor, con precios que nadie forma y un riesgo que nadie diversifica. Entre ambas respuestas hay una ventana de unos seis años y una sola política que la aprovecha: abrir la válvula que la ley dejó escrita en 2001 y que ningún órgano ha querido girar. Perú la abrió y sus afiliados tienen la mitad de su pensión trabajando en el mundo. La nuestra trabaja, completa, para un solo cliente.
