¿Visión o vulnerabilidad? Los cinco mayores compradores de infraestructura de inteligencia artificial (IA) apostarán US$800,000 millones este año. Los ingresos del “cloud” rondan US$70,000 millones por encima de su tendencia previa al auge de la IA, y Goldman Sachs estima que la industria necesita al menos US$300,000 millones anuales de ingresos de IA solo para llegar al punto de equilibrio.
En mi opinión, es evidente que la tecnología funciona y que, por ahora, la demanda sigue muy por encima de la oferta, aunque todavía no se refleje en los resultados financieros. Sin embargo, la pregunta más interesante es otra: ¿quién captura ese valor, y puede el financiamiento actual sobrevivir la brecha entre lo que se invierte hoy y lo que se cobrará a futuro?
Este ciclo de inversión tiene paralelos interesantes con algunos anteriores, como los ferrocarriles y la fibra óptica. Estos reconfiguraron la economía de su época, pero muchos de sus inversionistas originales no sobrevivieron, ya que no era claro en el momento quienes capturarían la creación de valor. Hoy esa distinción se está definiendo en tiempo real. Por ejemplo, los índices de semiconductores y equipos subieron 44% y 36% en lo que va del año hasta septiembre, mientras que las acciones de los cuatro grandes compradores subieron en promedio 8%, a pesar de que sus ganancias crecieron 27%. Esa es, por ahora, la respuesta del mercado a quién captura el valor: paga más a quienes venden los llamados “picks and shovels” que quienes los compran.
Entendiendo la escala
Amazon, Alphabet, Microsoft y Meta, los llamados “hyperscalers”, proyectan para este año unos US$735,000 millones de inversión. Según Pershing, ese gasto pasó de 12% a 38% de sus ingresos en tres años, es decir, de una de cada ocho unidades a más de una de cada tres. Amazon, por ejemplo, invertirá este año US$177,000 millones en AWS, más de lo que AWS espera facturar en un año (US$171,000 millones). Al sumar Oracle a la lista de los grandes, Goldman proyecta US$1.2 billones y US$1.4 billones para 2027 y 2028, una proporción del PIB mayor a la de cualquier ciclo tecnológico desde los ferrocarriles.
La demanda existe
Anthropic reportó en su S-1 ingresos de US$16.3 mil millones en el primer semestre, vs. US$1.2 mil millones en el mismo periodo del año pasado. OpenAI comunicó a inversionistas un ingreso anualizado de US$50,000l millones a finales de septiembre, y la prensa menciona US$70,000 millones como el objetivo interno a finales de año. Inversionistas como Bill Ackman, cuyo portafolio incluye a Microsoft, Meta y Amazon, argumentan que los analistas cobran el costo de la inversión, pero no acreditan su retorno: esperan que el crecimiento de Meta baje de 27% a 15% hacia 2029 aun cuando su capex llegue a 65% de sus ingresos en 2027.
Los “hyperscalers”
Incluso con flujos sólidos, PIMCO estima que el capex absorberá 94% del flujo de caja operativo de los hyperscalers en 2026-27, vs. 40% en 2023. Notablemente, Alphabet registró su primer flujo de caja libre negativo desde su IPO en 2004 (-$5.9 mil millones USD), gracias al nivel de inversión en infraestructura de IA. Los hyperscalers aún pueden financiar la mayoría de su capex con su propio flujo de caja, y la emisión de capital redondea el 6% de sus acciones, un nivel controlable. Parte de la apuesta, parece ser que el gasto sea “ofensivo” (crecimiento que justifique un flujo de caja libre negativo hoy) y no “defensivo” (un costo nuevo de seguir en el juego).
El mercado, por su parte, ya discrimina. En el tercer trimestre Microsoft y Meta subieron 38% y 29% al hacerse visible cómo monetizan la IA.
Los “labs”
Los “labs” financian con capital privado, y pronto público, la apuesta de poseer la inteligencia escasa. Anthropic presentó su S-1 el 26 de octubre para cotizar como ANT, con debut reportado para la semana del 16 de noviembre. OpenAI descartó salir a bolsa en 2026 y, según reportes, negocia una ronda privada a US$1.4 billones. SpaceX, que cotiza desde junio a US$1.8 billones, posee tanto la infraestructura como una gran fuente de demanda. El riesgo aquí es la concentración, ya que unas pocas organizaciones representan gran parte de la demanda incremental, por lo que su capacidad de levantar capital es hoy una variable macro para toda la cadena. Esto es crucial ya que la inversión en el crecimiento en la IA ha sido el gran contribuidor de los retornos en la bolsa de valores americana y al PIB, frente a inestabilidad frente a la guerra con Irán, riesgo inflacionario y demás.
Los “neoclouds”
Los “neoclouds” usan deuda para apostar a que los contratos de hoy cubran los intereses de mañana, de manera que compran GPUs para alquilarlos, representando así el eslabón más apalancado de los participantes de esta cadena. Los bonos de CoreWeave pasaron de 9.7% en junio a 15% en octubre. Su guía del tercer trimestre implica gastos por intereses de entre US$860 y US$940 millones frente a una utilidad operativa ajustada de US$200 a US$260 millones, es decir, entre tres y cinco veces lo que gana operando. Third Point agrega que los bonos de centros de datos de máxima calificación pasaron de menos de 5% a cerca de 7% desde enero, y que los CDS de Oracle, Meta y Nvidia tocaron récords en octubre. Shaun Maguire, de Sequoia e inversionista en SpaceX, argumenta que el cómputo se parecerá más al petróleo que a la fibra óptica: si el precio por gigavatio baja, el costo baja en proporción y sobrevive el productor de menor costo, aunque los retrasos de energía impiden compensarlo del todo.
¿Qué significa para el inversionista?
El riesgo que hay que suscribir no es el ingreso de la IA, pues estamos viendo un acelere y escala récord y ni siquiera hemos mencionado a Nvidia. Lo clave es identificar quién lo paga y quien captura la creación de valor a raíz de esta inversión generacional a largo plazo, que no es algo trivial. En lo que esto se define y el mercado se desarrolla, encuentro estas preguntas relevantes:
¿Vende o compra la infraestructura? Hoy el mercado paga más a quienes venden, aunque estos dependen de que los compradores sigan gastando.
¿Se financia con flujo de caja, o con deuda y acciones nuevas? Un balance que genera efectivo aguanta una demora; uno que depende de la próxima emisión, mucho menos. Mientras el apalancamiento se ha mantenido relativamente benigno esto no ha tenido tanta importancia, sin embargo, la recién volatilidad alrededor los neoclouds sugiere esto podrá definir ese eslabón.
¿Dónde está el próximo cuello de botella? Quien controla el insumo escaso captura el valor. Hoy es la energía y la memoria, y cada vez más lo son los permisos: según Third Point, la oposición local a los centros de datos crece, lo que valorizaría la capacidad ya construida si se frenan las obras nuevas.
Qué observar
Hay cuatro pruebas corriendo a la vez: los resultados trimestrales de big tech; la salida a bolsa de Anthropic, posible desde mediados de noviembre; la ronda de OpenAI; y el perfil de crédito de los “neoclouds”, con CoreWeave reportando el 12 de noviembre. Si los rendimientos de los neoclouds bajan y el flujo de caja de los gigantes se recupera, el estrés reciente que se ha visto fue contenido. Si siguen subiendo, o el debut de Anthropic es débil, el capital externo está racionando la inversión.
Por ahora, la presión se concentra donde más se depende del mercado de capitales: el eslabón más apalancado. Pocas veces se puede ver en tiempo real cómo se construye la infraestructura de una nueva era, y la pregunta rara vez es tan clara: no si la tecnología cambiará la economía, sino quién será dueño de las vías cuando lo haga. Según la ley de Amara, sobrestimamos una tecnología en el corto plazo y la subestimamos en el largo; Third Point cree que el mercado ya está pasando de lo primero a lo segundo. Visión o vulnerabilidad dependerán de dónde se pare cada uno, y quien entienda hoy quién captura el valor y cómo se financia tiene la ventaja de pensar en grande, en lugar de adivinar el ciclo.
