El 10 de diciembre, como es habitual, recibí The Daily Spark de Torsten Slok en Apollo. Ese día traía unos gráficos sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense que me hicieron levantar las cejas. Ya había estado revisando estos datos por mi cuenta, pero ver el análisis de Slok cristalizó algo que venía observando. Simplemente no había tenido tiempo de sentarme a escribir esto hasta ahora. El mensaje era contundente: las tasas de interés a largo plazo son más altas hoy que cuando la Fed comenzó a recortar tasas en septiembre de 2024.
Esto captó mi atención de inmediato. Como profesional de riesgos, he dedicado tiempo a estudiar cómo se transmite la política monetaria a través de los mercados. Se supone que la relación es sencilla: cuando la Fed recorta, las tasas a largo plazo típicamente siguen. En los ciclos de flexibilización de 2001, 2007 y 2019, los rendimientos a 10 años cayeron junto con los Fondos Federales. Cada vez.
Los gráficos de Slok mostraban algo diferente. La Fed ha recortado 175 puntos básicos desde septiembre de 2024, sin embargo, el rendimiento del Tesoro a 10 años aumentó durante partes de este ciclo. La curva de rendimientos se empinó dramáticamente a medida que el extremo largo se vendió.
Como preguntó Slok: “¿Por qué las tasas de interés a largo plazo están subiendo cuando la Fed está recortando tasas? ¿Está el mercado preocupado por la creciente emisión de bonos del Tesoro, o por un nuevo liderazgo de la Fed que efectivamente está elevando el objetivo de inflación del 2% a, digamos, 4%?”
Trabajo con bonos soberanos dominicanos diariamente. Tengo acceso a años de datos históricos. Si algo fundamental había cambiado en cómo funciona la política monetaria—tasas neutrales más altas, cambios estructurales en inflación—debería verlo reflejado en los precios de los bonos dominicanos también.
Así que extraje los datos. No cualquier bono dominicano, sino el bono soberano denominado en USD con vencimiento en 2036—un equivalente a 10 años para comparar con los Bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. Misma duración, mismo horizonte temporal, comparación apropiada. También extraje bonos locales en DOP, spreads contra Treasuries estadounidenses, tasas de política de ambos bancos centrales.
Quería ver: ¿República Dominicana está experimentando el mismo fenómeno que Estados Unidos?
La respuesta fue inmediata y los datos sugieren una divergencia estructural.
Y aquí está lo que lo hizo aún más interesante: El Banco Central de la República Dominicana (BCRD) también estaba recortando tasas. De hecho, desde septiembre de 2024 hasta diciembre de 2025, el BCRD recortó 175 puntos básicos en total—igualando la flexibilización total de la Fed. Ambos bancos centrales ejecutando ciclos de flexibilización agresivos. Ambos enfrentando condiciones globales similares.
Sin embargo, resultados completamente diferentes en sus mercados de bonos a largo plazo.
Los bonos dominicanos se comportaron exactamente como predice la teoría económica. Los bonos estadounidenses no.
Déjame mostrarles lo que encontré.
Dos bonos a 10 años, dos bancos centrales, dos resultados diferentes
República Dominicana muestra transmisión monetaria normal a medida que los rendimientos de bonos caen con los recortes de tasas. Estados Unidos muestra transmisión deteriorada ya que los rendimientos apenas responden a los recortes.
Este gráfico muestra una verdadera comparación a 10 años: bono soberano RD 2036 versus Tesoro estadounidense a 10 años, cada uno emparejado con la tasa de política de su respectivo banco central.
La divergencia es sorprendente:
República Dominicana (Panel Superior): Mientras el BCRD recortó 50 pbs en el período visible, el rendimiento del bono a 10 años cayó 80 pbs. El bono siguió de cerca los recortes de política—transmisión monetaria de manual.
Estados Unidos (Panel Inferior): La Fed recortó 69 pbs en la misma ventana, sin embargo, el rendimiento a 10 años cayó solo 40 pbs. El bono apenas respondió—la transmisión está deteriorada.
La observación crítica: Ambos bancos centrales persiguieron flexibilización agresiva. Sin embargo, los rendimientos de bonos a largo plazo de RD cayeron el doble que los rendimientos estadounidenses a largo plazo (80 pbs vs 40 pbs).
Esta no es una historia de “EE.UU. flexibiliza, RD sigue pasivamente.” Esta es una historia de dos bancos centrales independientes ambos flexibilizando agresivamente—y solo uno experimentando transmisión monetaria normal.
En República Dominicana, puedes verlo funcionando: Banco Central recorta → rendimientos a largo plazo caen proporcionalmente → los mercados responden como se espera. Normal.
En Estados Unidos, algo está roto: Banco Central recorta → rendimientos de largo plazo apenas se mueven → transmisión de política monetaria deteriorada. Anormal.
Lo que revela el Spread
El spread entre el bono RD 2036 y el bono estadounidense a 10 años se comprimió de 214 puntos básicos a 173 puntos básicos—un estrechamiento de 40 puntos básicos mientras ambos bancos centrales flexibilizaban.
En mis años analizando deuda de mercados emergentes, el comportamiento del spread te dice todo sobre la confianza del mercado. Si los inversionistas están preocupados por la sostenibilidad fiscal de un país, los spreads se amplían. Exigen más compensación por riesgo. Si están ganando confianza, los spreads se estrechan.
Esto es lo que pasó con el spread RD-EE.UU. durante el ciclo de flexibilización:
Febrero 2025: 214 puntos básicos Diciembre 2025: 173 puntos básicos Cambio: Estrechamiento de 40 puntos básicos
El spread se comprimió 40 pbs mientras ambos bancos centrales recortaban tasas. Ahora estamos comparando bonos verdaderos a 10 años. Mismo vencimiento, mismo riesgo de duración. Este spread mide confianza crediticia y fiscal pura, no desajustes de duración.
Un spread de 173 puntos básicos para un soberano de mercado emergente calificado BB- es bastante razonable—es lo que esperarías para un país con la calificación de RD. El hecho de que comenzara en 214 pbs y se comprimiera a 173 pbs te dice que la percepción del mercado sobre el riesgo fiscal relativo mejoró.
Piensa en lo que significa este comportamiento del spread:
Si la dominancia fiscal o las preocupaciones inflacionarias fueran fenómenos globales—afectando todos los mercados—esperarías:
Que los spreads de mercados emergentes se ampliaran mientras los inversionistas huyen a seguridad
Primas de riesgo más altas en todos los sectores
En cambio, ocurrió lo contrario:
Los spreads dominicanos se estrecharon 40 pbs
Los rendimientos dominicanos cayeron el doble que los rendimientos estadounidenses
El patrón es inconfundible. Mientras ambos bancos centrales recortaban tasas y los rendimientos estadounidenses de largo plazo permanecían obstinadamente elevados, la confianza del mercado en la sostenibilidad fiscal dominicana aumentó mientras la confianza implícita en la sostenibilidad fiscal estadounidense disminuyó.
Qué Nos Dice Esto Sobre la Anomalía de Slok
Los datos fuerzan una conclusión clara: La anomalía de Slok es sobre credibilidad fiscal estadounidense, no cambios estructurales globales.
Y la flexibilización agresiva del BCRD—igualando los 175 pbs totales de la Fed—hace esto aún más claro. Este no es un caso de EEUU recortando mientras otros países se mantuvieron firmes. Ambos bancos centrales estaban recortando igualmente agresivo. Si el problema fuera sobre ciclos de flexibilización que ya no funcionan, o sobre expectativas inflacionarias globales, o sobre cambios estructurales en cómo la política monetaria se transmite a tasas largas, deberíamos verlo en ambos mercados.
No lo vemos. Con bonos a 10 años coincidentes en ambos lados, la comparación es limpia.
Piensa en las explicaciones alternativas:
Si esto fuera sobre tasas neutrales globales más altas (r*): Los rendimientos dominicanos a 10 años también permanecerían elevados. No lo hicieron. Cayeron 80 pbs—el doble que los rendimientos estadounidenses.
Si esto fuera sobre expectativas inflacionarias globales: Los mercados emergentes enfrentarían esta presión más agudamente que EEUU. Los spreads dominicanos se ampliarían. Se estrecharon 40 pbs en cambio.
Si esto fuera sobre preocupaciones de credibilidad de la Fed: Los mercados huirían primero de mercados emergentes. RD tendría bajo rendimiento. Superó dramáticamente—cayendo 2.0x más que EEUU.
Un crítico institucional podría argumentar que esto es simplemente el clásico ‘Beta de Mercados Emergentes’—la tendencia histórica de los activos de riesgo a tener un desempeño superior cuando la Fed flexibiliza. Pero el comportamiento histórico del ‘Beta’ asume que el ancla (el Tesoro de EE. UU.) se comporta normalmente. En este ciclo, el ancla se está arrastrando. La compresión del spread no es solo una búsqueda ciega de rendimiento (risk-on); es una reasignación de calidad. Si fuera puramente Beta, veríamos rendimientos estadounidenses cayendo y rendimientos dominicanos cayendo más rápido. En su lugar, vemos rendimientos estadounidenses subiendo (o estancados) mientras los dominicanos bajan. Eso no es correlación de mercado; es divergencia fundamental.
La explicación más simple para lo que estoy viendo en estos gráficos: Los mercados están diferenciando entre trayectorias fiscales.
Considera los fundamentales:
República Dominicana tiene la mitad de la carga de deuda de Estados Unidos, déficits más bajos relativos al PIB, trayectoria fiscal mejorando con supervisión del FMI, y marco de política funcionando sin parálisis política.
Lo que observamos en la curva estadounidense es la reconstrucción agresiva del ‘Term Premium’ (prima por plazo). Históricamente, los inversores no exigían mucha compensación extra por mantener deuda de EE.UU. a largo plazo debido a su seguridad percibida. Ahora, ante la emisión masiva del Tesoro, el mercado está reintroduciendo esta prima de riesgo en los precios. En contraste, la prima por plazo de RD se está comprimiendo. Es una inversión de roles: el mercado exige más prima por el riesgo de oferta en EE. UU.
Y sin embargo, durante la mayor parte de la historia financiera moderna, RD ha pagado 250-350 puntos básicos sobre los Treasuries estadounidenses por deuda a 10 años. La “prima de mercado emergente.”
Hoy son 173 puntos básicos. La prima se ha comprimido 40 pbs durante un ciclo de flexibilización agresiva donde ambos bancos centrales recortaron igualmente.
Esa compresión es el mercado revaluando la credibilidad fiscal.
La pregunta de la moneda de reserva
Hay una implicación incómoda aquí que no puedo evitar: Para bonos a 10 años, el estatus de moneda de reserva vale alrededor de 173 puntos básicos ahora mismo.
Esa es la prima que el mercado cobra a República Dominicana—un soberano BB- con fundamentales fiscales objetivamente mejores—para pedir prestado por 10 años relativo a Estados Unidos.
Para contexto, esa prima solía ser 250-350 puntos básicos. El “privilegio exorbitante” de ser la moneda de reserva global significaba que EEUU podía pedir prestado a tasas dramáticamente más bajas independientemente de la política fiscal.
Ese privilegio se está comprimiendo. Podemos verlo en tiempo real: 214 pbs → 173 pbs mientras ambos bancos centrales flexibilizan.
Cuando las tasas estadounidenses a largo plazo no caen normalmente a pesar de la flexibilización agresiva de la Fed, mientras las tasas dominicanas caen como se espera, el mercado está enviando una señal:
Los fundamentales fiscales están empezando a importar más que el estatus de moneda de reserva.
Qué significa
Observar el fenómeno estadounidense desde Santo Domingo revela un contraste marcado.
Tanto la Fed como el BCRD recortaron igualmente—175 pbs cada uno durante el ciclo completo. Ambos bancos centrales persiguiendo flexibilización monetaria de manual. Sin embargo, resultados completamente diferentes en sus mercados de bonos a 10 años.
En República Dominicana, los rendimientos de bonos a 10 años cayeron 80 pbs. La curva de rendimientos se empinó mientras los mercados valoraban expectativas de normalización de política continuada. Los spreads contra Treasuries estadounidenses se comprimieron 40 pbs. La transmisión de política monetaria funcionó exactamente como describen los libros de texto.
En Estados Unidos, a pesar de 175 pbs de recortes de la Fed, los rendimientos a 10 años cayeron solo 40 pbs y permanecieron elevados relativos a las tasas de política. Spreads obstinados persistieron. Escepticismo creciente del mercado emergió. La transmisión está deteriorada.
La divergencia nos dice algo importante: Esto no es sobre tasas neutrales, expectativas inflacionarias globales, o cambios estructurales del mercado. Si lo fuera, lo vería en bonos dominicanos a 10 años también. No lo veo.
Esto es sobre credibilidad fiscal estadounidense. Es sobre si los mercados creen que EEUU puede sostener déficits de 6%+ y deuda de 123% deuda-a-PIB indefinidamente. Es sobre si el privilegio de moneda de reserva es suficiente para superar la aritmética fiscal.
La respuesta, cada vez más visible en el mercado de bonos a 10 años, parece ser no.
Durante décadas, EEUU disfrutó del “privilegio exorbitante”—la capacidad de pedir prestado barato debido al dominio del dólar y credibilidad institucional. Ese privilegio tenía valor real, medido en cientos de puntos básicos de ventaja en costo de endeudamiento sobre mercados emergentes.
Ese privilegio se está comprimiendo. De 214 pbs sobre bonos dominicanos a 10 años a 173 pbs. El mercado está retirando el privilegio porque los fundamentales fiscales ya no lo justifican.
Una nación caribeña calificada BB- con política fiscal disciplinada ahora paga solo 173 pbs más que EEUU por dinero a 10 años. Eso no es un testimonio de la fortaleza dominicana (aunque hay fortaleza aquí). Es evidencia de vulnerabilidad estadounidense.
el mensaje es claro: La disciplina fiscal importa. Los mercados están prestando atención. Y la credibilidad, una vez perdida, es costosa de reconstruir.
Esa compresión de spread de 40 puntos básicos durante un ciclo de flexibilización agresiva no es ruido ni exuberancia de mercados emergentes. Es una señal. La pregunta es si los responsables de políticas están escuchando.
