Durante semanas hemos sido bombardeados por los medios de comunicación sobre los temores de una recesión económica en la economía estadounidense, debido a la inversión de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro; el predictor por excelencia utilizado para los economistas para predecir que una recesión viene en camino.
A continuación, vamos a explicar para el entendimiento de nuestros amables lectores en qué consiste la inversión de la curva de rendimiento: Esta inversión sucede cuando los bonos con una mayor duración tienen un rendimiento menor que los bonos de menor duración. Por ejemplo, bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años, tienen menor rendimiento que un bono del Tesoro a 6 meses.
A principios de este año, las inversiones en la curva de rendimiento han estado en las noticias por mucho tiempo. Volviendo a la década de 1960, la inversión de la curva de rendimiento, es decir, cuando el rendimiento de los bonos gubernamentales a largo plazo cae por debajo del de los bonos a corto plazo, han predicho con éxito todas las recesiones. Como algunas curvas de rendimiento se invirtieron en marzo y nuevamente a finales de agosto de este año, lo que todos quieren saber es: ¿se avecina una recesión o esta vez es diferente?
Para los precios de los bonos, es muy fácil hacer historias creíbles de que “esta vez es diferente”. La expresidenta de la Reserva Federal de los Estados Unidos, Janet Yellen, dijo recientemente que las inversiones en la curva de rendimiento ya no son indicadores confiables para futuras recesiones. La razón, argumentó, es que el Quantitative Easing o alivio cuantitativo y otras políticas monetarias no convencionales han desdibujado la señal de inversión de rendimiento del mercado de bonos. Pese a las pesadas objeciones, Yellen tiene un punto; cuando la Fed ha comprado hasta una quinta parte de toda la deuda pública pendiente con el propósito explícito de aumentar sus precios (reduciendo así sus rendimientos), parece creíble que el viejo patrón de curvas de rendimiento con pendiente ascendente ya no significa lo que una vez fue.
A los efectos borrosos de la curva de rendimiento del Quantitative Easing o alivio cuantitativo, podemos agregar la mayor demanda de valores gubernamentales a corto plazo debido a las regulaciones de liquidez de Basilea III. Los bancos y las compañías de seguros ya no tienen bonos, como lo hacían en el pasado, con fines de inversión, sino casi exclusivamente por razones de liquidez inducidas por la regulación, cortando el vínculo con la economía real. Sería sorprendente que el resultado de experimentos monetarios y financieros sin precedentes no cambiara el contenido informativo de los mercados mundiales de bonos.
Existen muchas versiones diferentes de la curva de rendimiento en los Estados Unidos: el diferencial de rendimiento citado con frecuencia entre los bonos a 10 años y los bonos a 3 meses (10 años a 3 meses) cayó por debajo de cero en marzo de 2019 y ha sido confiablemente negativo durante casi cinco meses consecutivos. Otra versión, el diferencial de rendimiento entre los bonos a 10 años y los bonos a 2 años (10 a 2 años), ha tenido una tendencia a la baja durante varios años, cayendo por debajo de cero a finales de agosto, pero se ha mantenido positivo desde antes de la crisis financiera. Se pueden crear variedades casi infinitas de curvas de rendimiento, limitadas sólo por los vencimientos actuales de la deuda pública pendiente.
Los regímenes de tasas de interés bajas han llevado a los Gobiernos y las empresas a emitir bonos a más largo plazo, causando un retorno de un mercado que había estado inactivo durante décadas. Esos nuevos vencimientos permitirán que se calculen cada vez más versiones de curvas de rendimiento, cuyas inversiones pueden preocuparnos aún más. Por razones de estadísticas espurias, esa es una señal de advertencia. Con suficientes variables y estadísticas suficientemente detalladas, estamos obligados a tropezar con correlaciones que aparentemente predicen algo.
Recientemente, el economista canadiense Campbell Harvey, cuya investigación original estableció el poder predictivo de las inversiones de la curva de rendimiento hace 30 años, ha recibido mucha atención de los medios. En su tesis doctoral, Harvey estudió los rendimientos de los bonos a 10 años y 3 meses junto con los 5 años y 3 meses, que se invirtió por más tiempo que las curvas de rendimiento de 10 años y 3 meses y de 10 años y 2 años citadas habitualmente. Antes de que se pueda confiar en una señal, argumenta Harvey, los rendimientos deben permanecer negativos durante un trimestre completo. Por qué ese punto de corte, precisamente, no está claro.
De hecho, podemos construir un modelo en base a bonos de 30 años y 3 meses, que no se invirtió en marzo cuando muchos de los otros lo hicieron; se invirtió a fines de agosto y ahora está de vuelta en una pendiente positiva (es cierto, sólo por alrededor de 30 puntos básicos). Esta especificación señaló una recesión antes de 2001 y 2007-2009, pero, por la restricción del trimestre de Harvey, se perdió en 1990–91 y fue demasiado tarde para la recesión de 1981–82. Seleccionar cuidadosamente las curvas de rendimiento puede hacer que se inviertan cuando sea apropiado.
Como no hay nada de especial en una curva de rendimiento extendida sobre otra, me inclino a creer que el poder predictivo de varias inversiones son accidentes de los datos, ruidos, en lugar de reflejos genuinos y universales de las realidades financieras subyacentes. Eso es irónico, considerando que la propia investigación de Harvey sobre la inversión en factores ha drenado con éxito el factor zoológico de las muchas correlaciones espurias de esa literatura.
En medio de la exageración de la inversión de los últimos meses, Eugene Fama y Kenneth French intentaron descubrir si las inversiones en la curva de rendimiento conllevan información valiosa y digerible para los inversionistas. Utilizando las tasas de retorno mensuales para los Estados Unidos y el mundo, entre 1975 y 2018 y comprobando seis diferenciales diferentes (5 años-1mes, 5 años-1 año, 5 años-2años, 10 años -1mes, 10 años-1 año, 10 años -2 años), no encontraron “evidencia de que las curvas de rendimiento invertidas predigan que las acciones tendrán un rendimiento inferior al de los bonos”.
Al igual que Harvey, sólo cuentan las curvas de rendimiento que fueron negativas durante al menos tres meses. Para la gran mayoría de las estrategias de portafolios (67 de 72), cambiar de acciones a bonos después de una inversión en la curva de rendimiento redujo los pagos, y eso es antes de contabilizar las tarifas y los costos de transacción: “Los resultados deberían decepcionar a los inversionistas que esperan utilizar curvas de rendimiento invertidas para mejorar el rendimiento esperado de su portafolio. Las curvas de rendimiento invertidas no proporcionan información sobre futuros rendimientos excesivos de las acciones”, dijeron Eugene Fama y Kenneth French.
Estoy seguro de que alguien, en algún lugar, puede encontrar un cambio de portafolio que tuvo un rendimiento superior después de una versión cuidadosamente seleccionada de una curva de rendimiento que se invirtió. Puede que nuestros tiempos no sean diferentes, pero la demanda de los bancos de activos líquidos parece bastante nueva. A la vista de la incapacidad de la curva de rendimiento para obtener un rendimiento superior, parece que para la mayoría de los inversionistas la conclusión debe ser que las inversiones de la curva de rendimiento son básicamente un ruido. Por tal razón, es mejor ignorarlas y mantenerse firmes a su estrategia de inversión.
