El Fideicomiso de Oferta Pública de Valores Multiplaza FR No. 02 (Sivfop-005) me parece el instrumento más sofisticado que el mercado de capitales dominicano ha ofrecido al público general. Dos plazas comerciales con ocupación promedio histórica del 86.3%, calificación A+fo (N) de Feller Rate y un precio de entrada desde DOP 841. El activo es sólido. Mi preocupación no es el activo: es la distancia entre lo que el prospecto comunica y lo que los números realmente dicen.
El primer punto que llama mi atención es uno que el prospecto no oculta, pero que la narrativa de mercado ha ignorado sistemáticamente. La sección 2.7 establece que el precio de suscripción de la Emisión Única es DOP 841 —no DOP 1,000, que es el valor nominal. A mi juicio, ese detalle importa más de lo que se ha reconocido: el rendimiento operativo de año 1 sobre el precio real pagado es 6.9%, no el 5.8% que resulta de calcular sobre DOP 1,000. Todo análisis que use el valor nominal como base de costo subestima el retorno real del inversionista que suscribe en el mercado primario.
Ese descuento también emite una señal que, en mi opinión, merece procesarse. El informe de Xolver estima el valor razonable en DOP 6,756 millones, equivalente a DOP 1,086 por título. Si esa cifra fuera correcta, los agentes colocadores —que garantizaron suscribir el remanente a DOP 841— habrían comprometido capital con un descuento del 22.6%, una ganancia potencial de DOP 1,525 millones sujeta a su capacidad de revender en un mercado secundario incipiente. Entiendo que ese descuento puede ser la compensación por colocar un instrumento nuevo e ilíquido. Pero también puede indicar que el modelo sobrestima el valor. Ninguna de las dos lecturas aparece discutida en el prospecto, y creo que debería.
El problema central del modelo, a mi entender, no es técnico sino de presentación. Xolver aplica un descuento de flujos sobre el “beneficio neto” proyectado del fideicomiso. A partir de 2027, ese beneficio incorpora los “Cambios en el Valor Razonable de las Propiedades de Inversión”: DOP 749 millones ese año, DOP 1,330 millones en 2040. Reconozco que bajo NIC 40 el tratamiento contable es correcto. Mi objeción es que esa ganancia no es efectivo distribuible —solo se realiza cuando las plazas se venden al vencimiento— y el prospecto no presenta esa separación de forma explícita para el lector que evalúa cuánto recibirá trimestralmente.
La consecuencia práctica es la siguiente: el beneficio neto de Xolver en 2027 suma DOP 1,153 millones, pero el flujo de caja operativo real disponible para distribuir trimestralmente es DOP 403 millones. En mi cálculo, el yield real en 2027 es 7.7% sobre DOP 841 —no el 22% que emergería de leer el beneficio neto sin ajustar.
En mi estimación, el yield distribuible real en 2027 es 7.7%. El número que emerge del beneficio neto de Xolver ese año es 22%. La diferencia no es rendimiento: es revaluación contable que solo se cobra al vencimiento.
Para construir ese VPN, Xolver utilizó una tasa de descuento que no publica en ninguna sección del informe.
Partiendo del VPN base publicado y trabajando el modelo hacia atrás, estimo —por reverse engineering— que la tasa implícita está en torno al 12% a 13%: comparable al rendimiento de los bonos soberanos dominicanos a 10 años. En mi opinión, aplicar una tasa de esa magnitud para descontar una participación de equity en dos plazas ilíquidas, administradas por el mismo fideicomitente que también es inquilino ancora, es una elección que merece explicación pública.
Usando un WACC del 14% —que considero más apropiado para este perfil de riesgo— y supuestos conservadores de ocupación y crecimiento, mi modelo produce un valor de DOP 687 por título: una prima del 22% sobre el precio de DOP 841. No veo eso como un desincentivo absoluto a la inversión, pero sí como una distancia importante respecto al margen de seguridad que el VPN de Xolver sugiere. Y el activo en sí, a mi juicio, tampoco es tan neutral como parece desde afuera.
Grupo Ramos ocupa simultáneamente tres roles en este fideicomiso: es el fideicomitente que aportó los activos, la administradora de las plazas cobrando US$530,817 anuales, y el inquilino ancora a través de La Sirena, que ocupa los locales más grandes —5,617 metros cuadrados en La Romana y 6,737 en Higüey. La concentración de roles está revelada en el prospecto, y no la presento como evidencia de mala fe. Lo que me parece insuficientemente discutido es su implicación financiera.
La renta de La Sirena no es fija: es un porcentaje de sus ventas netas mensuales. Eso crea, en mi lectura, un incentivo estructural —no una acusación de conducta, sino una realidad contractual— que idealmente debería estar mitigado por un mecanismo de auditoría independiente descrito en el prospecto. Entiendo que la DGII audita las ventas de La Sirena y que el contrato de administración obliga a reportar verídicamente. Pero ninguno de esos mecanismos está presentado en el prospecto como protección específica del tenedor de valores, y considero que esa omisión es material. El conflicto tampoco termina con los flujos operativos: también aparece en el momento de la salida.
La sección 27.10 del Acto Constitutivo otorga a Grupo Ramos un derecho de opción para recomprar los activos al vencimiento al precio de tasación independiente. Entiendo la lógica de la cláusula y no la considero abusiva en abstracto. Pero me parece relevante señalar la asimetría que crea: si los inmuebles se aprecian como proyecta Xolver —DOP 8,634 millones, un 39% sobre el precio de emisión—, Grupo Ramos tiene 60 días para ejercer la opción. El tenedor cobra su parte alícuota pero no puede negociar ni esperar una oferta superior de terceros. En mi opinión, el upside extraordinario puede capturarlo quien tiene la opción, no quien asumió el riesgo durante 15 años.
Esa asimetría me resulta más significativa al comparar con el benchmark más directo del mercado local. Los bonos soberanos dominicanos en pesos a cinco años rinden, a mayo de 2026, aproximadamente 11 a 12% anual, con garantía estatal y liquidez inmediata. Bajo mis supuestos conservadores, Multiplaza proyecta un yield de 6.9% en el año 1 que alcanza el 11% recién en el año 10. A mi juicio, esa prima de cuatro a cinco puntos que ofrece el bono soberano en los primeros años es el costo real por iliquidez, concentración y el conflicto estructural descrito. La razón para asumirlo existe —activos reales, diversificación, crecimiento regional— pero echo de menos ese análisis en el prospecto.
Mi posición final es esta: a DOP 841, Multiplaza FR No. 02 me parece razonablemente atractivo para el inversionista con horizonte de largo plazo y tolerancia a la iliquidez. El activo es real, la ocupación histórica es sólida y mi estimación de TIR conservadora está en el rango de 11 a 13%, competitiva con alternativas de renta fija local. Esa tesis me parece defendible.
Lo que no me parece defendible es comunicar esa tesis con un VPN que mezcla flujo de caja con ganancias contables, sin revelar la tasa de descuento, sin cuantificar el conflicto de interés estructural, y sin comparar el retorno con el bono soberano. El inversionista informado puede navegar esas omisiones. El inversionista que lee solo el resumen ejecutivo, no.
El instrumento no es caro si se entra con los supuestos correctos. El riesgo real no es el precio pagado: es el retorno que se esperaba al comprar.
