Un perfil defensivo, pero nadie lo eligió. Benjamin Graham reservaba el perfil defensivo para el inversionista que prefiere una cartera de bajo mantenimiento, diversificada y sesgada hacia la seguridad del capital, aun a costa de un retorno menor al que podría obtener alguien dispuesto a asumir más riesgo y más trabajo.
Es, casi al pie de la letra, el retrato del sistema dominicano de AFP que armamos en el primer artículo de esta serie: 76% de la cartera en renta fija directa, mayormente deuda del Estado y del Banco Central, con apenas 24% repartido entre fideicomisos y fondos cerrados.
Un perfil defensivo, con todas sus letras. La diferencia con el afiliado de Graham es que aquí nadie lo escogió: es el único perfil disponible, para el afiliado de 25 años y para el de 60 por igual, como mostró el quinto artículo de esta serie.
“Es, casi al pie de la letra, el retrato del inversionista defensivo de Graham. La diferencia es que aquí nadie lo escogió”.
Margen de seguridad no es garantía; es una condición
El concepto que más le debe el sistema dominicano a Graham, sin saberlo, es el del margen de seguridad: la idea de que ningún activo es seguro por definición, sino que su seguridad depende de que el precio pagado deje espacio suficiente frente a lo que podría salir mal.
El cuarto artículo de esta serie mostró exactamente dónde ese margen es más frágil de lo que parece: casi 65% del ahorro del sistema depende de la capacidad de pago de dos emisores estrechamente ligados -el Tesoro y el Banco Central-, y la liquidez de esa porción, que hoy se ve sólida porque cotiza en el mercado, es condicional a que el mercado siga confiando en la capacidad de refinanciamiento del Estado. Graham advertía que hasta el inversionista más conservador necesita vigilar activamente si su margen de seguridad sigue siendo real.
El sistema dominicano no tiene, hoy, un mecanismo dentro de su propio diseño que haga esa vigilancia por el afiliado; la hace, en la práctica, la misma Comisión Clasificadora de Riesgos y Límites de Inversión que describimos en el segundo artículo, no el afiliado ni un proceso pensado para él.
Una comisión fija, sin relación con el valor entregado
Graham era escéptico de pagar por gestión activa cuando el resultado no se diferenciaba de lo que el mercado ya ofrecía de forma pasiva y barata. El tercer artículo de esta serie mostró que la comisión de las AFP -cerca de 0.95% del saldo administrado en 2025- se cobra con independencia de cuánto valor agregue la gestión: como la mayor parte de la cartera de cualquier AFP está atada al mismo ciclo de tasas, la rentabilidad bruta tiende a parecerse entre administradoras, aunque el propio tercer artículo advirtió que el 24% en fondos cerrados sí puede introducir diferencias reales.
A mi juicio, en la porción donde las carteras más se parecen -la mayoritaria- ninguna AFP está realmente compitiendo por gestionar mejor, solo por captar más afiliados; es precisamente el tipo de comisión que Graham cuestionaría con más fuerza: se paga como si hubiera una decisión activa de por medio, cuando la decisión de fondo -qué tan defensiva es la cartera- ya la tomó el regulador, no la AFP.
“Se paga la comisión como si hubiera una decisión activa de por medio, cuando la decisión de fondo ya la tomó el regulador, no la AFP”.
Ni defensivo ni emprendedor: pasivo por diseño. Aquí está el gancho. Graham nunca imaginó una tercera categoría: alguien clasificado como defensivo no por temperamento ni por elección informada, sino porque el sistema que administra su dinero no le ofrece ninguna otra opción, y que además no recibe, dentro de ese perfil defensivo, el ajuste que hasta el inversionista más conservador necesitaría a medida que se acerca a la edad en que su ahorro deja de ser un proyecto de largo plazo.
El quinto artículo de esta serie documentó esa ausencia. Después de publicarlo, supe -en conversación directa con la Superintendencia de Pensiones (Sipen)- que el regulador evalúa, en fase de estudio, una posible resolución que habilitaría a las AFP a operar varias carteras según la trayectoria de vida del afiliado. Es, hasta donde puedo confirmar, una idea real dentro del regulador, pero no una obligación, no una ley, y no un proyecto que esté ante el Congreso Nacional.
Vale la pena reconocer la tensión de fondo antes de cerrar: Graham escribía para el inversionista voluntario, alguien que decide por sí mismo cuánto riesgo asumir. Un sistema de pensiones obligatorio no es eso, y no pretende serlo -parte de su razón de ser es proteger a quien no gestionaría bien su propio retiro si se le dejara enteramente a su criterio-. Ese paternalismo no es, por sí mismo, un defecto: es el diseño de casi cualquier sistema previsional obligatorio en el mundo. La objeción de este artículo no es que el sistema decida por el afiliado, sino que decida de la misma forma para todos, sin distinguir a quien le faltan 40 años de quien le faltan 4.
El sistema dominicano de pensiones no es un mal producto financiero; los cinco artículos anteriores documentan una arquitectura razonablemente sólida, con avances regulatorios genuinos -el mandato de impacto del Artículo 96, la comisión única sobre saldo que sustituyó al esquema anterior, un margen de seguridad que, hasta ahora, no se ha roto-.
Lo que le falta no es solidez: es la agencia que Graham exigía incluso del inversionista más conservador, que vigila su margen de seguridad y ajusta su cartera con el tiempo.
Hoy esa vigilancia y ese ajuste dependen enteramente de que el regulador los ejerza en nombre de más de 5.29 millones de afiliados que nunca tuvieron, ni tendrán con el marco actual, la oportunidad de hacerlo ellos mismos.
Con esto se cierra esta serie de seis entregas. La posible resolución de Sipen mencionada en este cierre -con su idea de varias carteras de inversión- tiene más para estudiar de lo que un párrafo de cierre puede abarcar, y su estatus exacto -qué tan avanzada está, qué forma tomará finalmente- todavía no está claro. Le dedicaré un análisis aparte más adelante, en cuanto pueda confirmarlo con la misma solidez que esta serie le dio al sistema vigente.
